2. 固定收益基础
固定收益组合的估值与风险管理，第一步不是建模，而是把“债券是什么、钱什么时候到、用什么利率折现”这三件事说清楚。债券本质是一份标准化借款合同：发行人承诺在约定日期支付利息与本金，投资者以当前价格买入，换取未来现金流。所有后续的久期、凸性、利差、情景分析，都建立在对现金流和利率结构的准确理解之上。
一、债券类型与现金流结构
按现金流形态，常见债券可分为以下几类，其现金流结构直接决定定价与风险特征：
- 固定利率附息债：票面利率固定，每期支付固定票息，到期还本。现金流最规整，是估值模型的基础形态。
- 零息债：存续期不付息，到期一次性支付面值，价格等于面值的现值，对利率变化最敏感。
- 浮动利率债：票息随基准利率（如SHIBOR、LPR）定期重置，现金流不确定，需用远期利率预测未来票息。
- 含权债：如可赎回、可回售、可转换债，现金流取决于期权是否被执行，需引入期权调整利差（OAS）。
- 资产支持证券（ABS/MBS）：现金流来自底层资产池，存在提前偿付风险，需用提前还款模型（如CPR、PSA）刻画。
现金流结构分析要回答三个问题：每笔现金流发生在什么时点、金额是多少、是否确定。时点决定折现期数，金额决定权重，确定性决定是否需要用情景加权。
二、定价原理：现值加总
债券价格等于未来所有现金流的现值之和。对固定利率债，公式为：
P = Σ [ C / (1 + y)^t ] + F / (1 + y)^n
其中：
P = 债券全价
C = 每期票息
F = 面值
y = 到期收益率（每期）
n = 剩余期数
t = 现金流期数序号该公式隐含一个关键假设：所有现金流用同一个折现率 y 折现。这在无套利、收益率曲线平坦时才严格成立。现实中收益率曲线向上倾斜，更严谨的做法是用即期利率逐笔折现。
定价的核心不是公式本身，而是“折现率与现金流期限匹配”。用同一个 y 折现所有期限，是简化；用即期利率曲线折现，才是无套利定价。
三、到期收益率、即期利率与远期利率
三者是固定收益中最重要的利率概念，关系如下：
| 利率类型 | 定义 | 用途 | 关键关系 |
|---|---|---|---|
| 到期收益率 YTM | 使债券现值等于市场价格的单一折现率 | 横向比较债券、计算久期 | 是内部收益率，隐含再投资假设 |
| 即期利率 Spot | 从今天到未来某时点的零息折现率 | 无套利定价、构建曲线 | 逐笔折现现金流 |
| 远期利率 Forward | 未来某段区间的隐含利率 | 预测浮动票息、利率对冲 | 由即期利率推导：(1+s2)^2=(1+s1)(1+f) |
即期利率与远期利率的换算关系是曲线构建的基石。若1年期即期利率为2.0%，2年期即期利率为2.5%，则第2年的远期利率 f 满足：
(1 + 2.5%)^2 = (1 + 2.0%) × (1 + f)
f = (1.025^2 / 1.02) - 1 ≈ 3.00%这意味着市场隐含第2年利率约为3.00%。若某浮动利率债的票息挂钩该期限利率，就可用此远期利率预测下一期现金流。
四、案例：用即期利率给一只2年期债定价
假设某2年期国债，面值100元，票息3%，每年付息一次。市场即期利率：1年2.0%，2年2.5%。
第1年现金流：3元，折现因子 = 1 / (1 + 2.0%) = 0.98039
第2年现金流：103元，折现因子 = 1 / (1 + 2.5%)^2 = 0.95181
理论价格 = 3 × 0.98039 + 103 × 0.95181
= 2.9412 + 98.0364
= 100.9776 元若市场价格为101.20元，则说明市场定价略高于理论价，可能存在流动性溢价或票息优势。此时可反算到期收益率，与即期曲线对比，判断相对价值。
实务中，国债、政策性金融债常用即期曲线定价；信用债则在即期曲线基础上加信用利差，再用现金流折现。利差是信用风险、流动性风险与税收因素的补偿。
五、常见误区与复盘
- 误区一：把YTM当作再投资收益率。YTM隐含“所有票息按YTM再投资”的假设，实际再投资利率会变，持有期收益可能偏离YTM。
- 误区二：用同一折现率折现所有期限。在陡峭曲线下，这会高估或低估长端现金流价值，应改用即期利率逐笔折现。
- 误区三：忽略浮动利率债的远期利率。浮动票息未知，必须用远期曲线预测，否则现金流输入就是错的。
- 误区四：含权债直接用YTM比较。期权价值会改变现金流时点与金额，应使用OAS而非YTM做横向比较。
复盘要点：任何估值差异，先检查现金流时点与金额是否正确，再检查折现率曲线是否匹配，最后才怀疑模型。多数“定价异常”源于现金流录入错误或曲线日期错位。
掌握债券类型、现金流结构、定价原理与三类利率的换算，是后续构建组合估值引擎、计算久期与凸性、开展情景压力测试的前提。下一阶段将进入收益率曲线构建与拟合方法。