2. CDS基础概念
信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）是信用衍生品市场中最具代表性的合约之一。它的本质是一份“信用风险保险合同”：保护买方（Protection Buyer）定期支付保费，保护卖方（Protection Seller）在参考实体发生约定的信用事件时承担赔付责任。理解CDS的定价与校准，必须先把它拆解为可量化的合约要素、可判定的信用事件与可执行的结算方式，这三者共同决定了现金流结构与风险敞口。
一、核心原理：CDS是一份条件赔付的信用保险
CDS的现金流可以抽象为两条腿：保费腿（Premium Leg）与保护腿（Protection Leg）。保费腿是保护买方按季度支付的固定利差（Spread），通常以名义本金为基数；保护腿是保护卖方在信用事件发生后支付的赔付，金额等于违约损失（Loss Given Default，LGD）乘以名义本金。CDS定价的核心，就是让两条腿的现值相等，从而求解出使合约净现值为零的公平利差。
这里有一个关键直觉：CDS利差并不等于违约概率，而是违约概率与回收率共同作用的结果。同样的违约概率下，回收率越低，LGD越高，保护卖方需要收取的利差就越高。因此，在Strata中校准CDS曲线时，回收率假设（通常为40%）是一个必须显式设定的输入参数，而不是可以忽略的默认值。
核心公式直觉：公平利差 ≈ 违约强度 × LGD。其中违约强度（Hazard Rate）是单位时间内发生违约的条件概率，LGD = 1 − 回收率。这个近似关系在利差较小时成立，是理解CDS曲线形态的基础。
二、合约要素：一份CDS必须明确的参数清单
在OpenGamma Strata中构建一个CDS合约，需要显式提供以下要素。这些要素不仅决定现金流，也直接影响定价与校准的数值结果。
| 要素 | 说明 | Strata中的典型表达 |
|---|---|---|
| 参考实体 | 被保险的债务人，如某公司或主权国家 | LegalEntityId |
| 名义本金 | 计算保费与赔付的基数 | Notional |
| 固定利差 | 保护买方定期支付的年化费率 | FixedRate |
| 期限 | 合约起止日期，通常为1、3、5、10年 | StartDate / EndDate |
| 支付频率 | 保费支付周期，标准为季度 | Frequency.P3M |
| 日计数 | 保费计息规则，通常为ACT/360 | DayCount |
| 回收率 | 违约后假设的回收比例，标准为40% | RecoveryRate |
| 信用事件定义 | 触发赔付的事件集合 | CreditEventType |
| 结算方式 | 实物结算或现金结算 | SettlementType |
其中，回收率与信用事件定义是CDS定价中最容易被低估的两个参数。回收率直接影响LGD，而信用事件定义决定了保护卖方的赔付触发条件。在国际掉期与衍生工具协会（ISDA）主协议框架下，信用事件通常包括破产、支付违约、债务加速到期、债务重组等。
三、信用事件与结算方式：从触发到赔付的完整路径
信用事件是CDS合约的“触发器”。一旦参考实体发生约定的信用事件，保护买方有权向保护卖方提出赔付请求。此时，结算方式决定了赔付的具体形式：
- 实物结算（Physical Settlement）：保护买方将违约债券交付给保护卖方，保护卖方按名义本金全额支付。这种方式下，保护买方实际回收的是债券的市场价值，赔付金额等于名义本金减去债券残值。
- 现金结算（Cash Settlement）：通过拍卖机制确定违约债券的最终价格（Final Price），保护卖方支付名义本金 × (1 − 最终价格)。现金结算是2009年“大空头”事件后市场推广的主流方式，避免了实物交割中的债券挤兑问题。
在Strata中，结算方式会影响赔付现金流的建模。实物结算需要额外处理债券交付与残值计算，而现金结算则直接使用拍卖价格作为输入。对于定价与校准而言，现金结算更易于标准化处理，因为赔付金额在信用事件发生后可以快速确定。
市场惯例提示：北美公司CDS市场普遍采用现金结算与拍卖机制，而欧洲市场在债务重组事件上曾长期存在争议。2009年ISDA推出的“大爆炸”协议与“小爆炸”协议，统一了信用事件定义与结算流程，是现代CDS市场的基础设施。
四、案例与复盘：一个5年期CDS的定价直觉
假设某参考实体5年期CDS的市场报价为200个基点，回收率假设为40%，名义本金为1000万美元。我们可以快速估算其隐含的违约强度：
公平利差 ≈ 违约强度 × LGD
200 bps = 违约强度 × (1 - 40%)
违约强度 ≈ 200 / 0.6 ≈ 333 bps
即市场隐含的年度违约概率约为3.33%。这个估算虽然简化，但揭示了CDS定价的核心逻辑：利差是违约强度与LGD的乘积。在Strata中，校准过程正是通过数值方法反解出每个期限点的违约强度，使得模型价格与市场报价一致。
常见误区：初学者容易把CDS利差直接当作违约概率。实际上，利差是“风险中性”测度下的定价结果，包含了风险溢价与流动性溢价。此外，回收率假设的变化会显著改变隐含违约强度——回收率从40%降到20%，同样的利差对应的违约强度会下降约三分之一。
五、市场惯例与Strata建模的衔接
CDS市场的标准化程度很高，这为Strata的建模提供了便利。标准CDS合约采用IMM日期（3月20日、6月20日、9月20日、12月20日）作为滚动起息日，期限以整年为主。保费支付通常按季度进行，日计数为ACT/360。这些惯例在Strata中都有对应的枚举与默认值，但在校准时必须显式确认，避免因日期滚动或日计数差异导致价格偏差。
此外，CDS曲线校准通常采用分段常数违约强度假设，即每个期限区间内违约强度为常数。Strata的校准引擎支持这种“分段平坦”结构，并通过迭代求解使模型价格与市场报价匹配。理解合约要素与市场惯例，是正确配置校准参数、解读校准结果的前提。