2. CDS基础知识
信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）是信用衍生品市场中最具代表性的合约之一。它的本质可以概括为一句话：买方定期支付保费，卖方在约定信用事件发生时承担赔付责任。理解CDS，是后续组合风险度量与情景压力测试的起点，因为压力测试中的违约相关性、回收率假设、敞口暴露，都直接建立在CDS的合约结构之上。
一、核心原理：CDS到底在交易什么
CDS交易的并非债券本身，而是信用风险。参考实体（Reference Entity）通常是企业或主权国家，买方（Protection Buyer）通过支付保费，把参考实体的违约风险转移给卖方（Protection Seller）。若参考实体在合约期内未发生信用事件，卖方净赚保费；若发生违约，卖方需按约定进行赔付。
赔付方式主要有两种：实物交割（买方交付违约债券，卖方支付面值）与现金交割（按面值减去回收率后的差额结算）。因此CDS价格本质上反映市场对参考实体违约概率与回收率的联合预期。
二、交易机制与现金流结构
标准CDS合约的核心参数包括：参考实体、名义本金、期限（常见5年）、保费（Spread，以基点计）、信用事件定义、交割方式与回收率。现金流分为两条主线：
- 保费流：买方按季支付，金额 = 名义本金 × Spread × 计息天数/360。
- 或有赔付流：仅在信用事件触发时发生，卖方支付 = 名义本金 × (1 − 回收率)。
下面用一段参数示例说明现金流计算逻辑：
名义本金：10,000,000 USD
CDS Spread：300 bps（3.00%）
期限：5年，季度支付
季度保费 = 10,000,000 × 0.03 × 90/360 = 75,000 USD
若第3年发生违约，回收率 = 40%
卖方赔付 = 10,000,000 × (1 − 0.40) = 6,000,000 USD从风险角度看，买方最大损失为累计保费，收益为违约时的赔付；卖方最大收益为累计保费，最大损失为赔付减保费。这种非对称收益结构是CDS压力测试中必须重点刻画的对象。
三、参与主体与典型场景
CDS市场的参与主体可分为四类，各自动机不同：
| 参与主体 | 典型角色 | 核心动机 |
|---|---|---|
| 商业银行 | 保护买方为主 | 释放信贷额度、降低资本占用 |
| 保险公司 | 保护卖方为主 | 获取保费收益、承担可控信用风险 |
| 对冲基金 | 双向交易 | 方向性投机、基差套利 |
| 资产管理机构 | 双向交易 | 组合信用风险对冲、相对价值交易 |
一个典型场景是：某银行持有大量某企业贷款，担心该企业信用恶化，于是买入该企业的5年期CDS。若企业违约，银行从CDS卖方获得赔付，抵消贷款损失；若未违约，银行仅损失保费，但换来了资产负债表的安全。
四、常见术语与误区复盘
掌握以下术语，是读懂CDS报价与风险报告的前提：
- Spread：CDS保费报价，单位bps，越高代表市场认为违约风险越大。
- Recovery Rate：违约后的回收率，直接影响赔付金额。
- Credit Event：信用事件，包括破产、支付违约、债务重组等。
- Notional：名义本金，决定保费与赔付规模。
- Upfront：期初一次性支付部分，常见于高收益参考实体。
- ISDA协议：CDS交易的标准法律框架。
总结来看，CDS是一份以信用事件为触发条件的双边合约，其定义、机制、主体、现金流与术语共同构成了后续组合风险建模的基础。只有先把单名CDS的收益结构与风险边界讲清楚，才能在情景压力测试中正确设定违约冲击、回收率冲击与相关性冲击。