4. 对赌协议回购纠纷中回购义务主体的责任边界分析
回购义务主体的三种典型约定与责任边界
对赌协议中的回购义务主体通常有三种约定方式：仅约定目标公司回购、仅约定创始股东/实际控制人回购、或约定目标公司与创始股东承担连带回购义务。三种约定对应的责任边界差异显著，核心分歧在于：目标公司回购是否受公司法资本维持原则限制，以及创始股东的责任是否以其持有的目标公司股权为限。
目标公司回购的法律障碍：减资程序与资本维持
根据《公司法》第53条及第162条，公司回购自身股权须满足法定条件并履行减资程序。司法实践中，法院通常要求投资方在请求目标公司支付回购款前，目标公司已完成减资或至少已启动合法减资程序。若目标公司未完成减资，法院可能认定回购条款“履行不能”，驳回对目标公司的诉讼请求。这一规则在“华工案”后虽有松动，但主流裁判观点仍以减资程序为前置条件。
创始股东回购的责任范围：是否以股权为限
创始股东回购义务的责任边界，关键在于协议约定是否明确“以所持股权为限”。若协议仅约定“创始股东回购”，未限定责任财产范围，则创始股东应以个人全部财产承担回购义务，而非仅以其持有的目标公司股权价值为限。若协议明确约定“以股权为限”或“以股权价值为限”，则创始股东的责任边界收缩至其持股价值，超出部分不承担个人责任。
| 约定方式 | 责任主体 | 责任财产范围 | 核心法律障碍 | 投资方风险等级 |
|---|---|---|---|---|
| 仅目标公司回购 | 目标公司 | 公司资产（须经减资程序） | 资本维持原则、减资程序前置 | 高 |
| 仅创始股东回购 | 创始股东/实控人 | 个人全部财产（无特别约定时） | 无资本维持障碍 | 低 |
| 目标公司+创始股东连带 | 两者连带 | 公司资产+个人财产 | 公司路径受减资限制，股东路径独立 | 中 |
初步法律意见的形成要点
意见框架：
- 审查协议约定：确认回购义务主体是目标公司、创始股东还是两者连带；确认创始股东责任是否限定“以股权为限”。
- 核查减资状态：若涉及目标公司回购，核查目标公司是否已启动或完成减资程序，评估履行可能性。
- 判断责任边界：目标公司以完成减资为限；创始股东无特别约定时以个人全部财产为限，有约定时以股权价值为限。
- 选择诉讼策略：连带情形下优先向创始股东主张，目标公司部分视减资进展决定是否一并起诉。
实务提示：在起草或审查对赌协议时，建议明确约定“创始股东以其个人全部财产承担回购义务，不以所持股权为限”，并同时约定目标公司承担连带责任，以最大化投资方回收路径。若仅约定目标公司回购，应同步设置减资程序的配合义务条款。