3. 浮息债券基础
浮息债券（Floating Rate Note, FRN）的定价难点不在贴现，而在“票息本身会动”。要理解FRN，必须先拆开它的三个核心构件：参考利率基准、重设机制和利差结构。这三者共同决定了每一期票息如何生成，也决定了FRN在市场上的相对价值。
一、核心原理：票息不是固定值，而是一条“基准+利差”的规则
浮息债券的票息通常写成：
票息率 = 参考利率 + 固定利差（Quoted Margin）
参考利率 = 重设日观察到的基准利率（如SOFR、EURIBOR、SHIBOR）其中，参考利率是“浮动部分”，固定利差是发行时确定的“信用与流动性补偿”。投资者买入FRN，本质上是买入一个“随基准利率重置的短期资产”，同时承担发行人信用风险。因此，FRN价格对基准利率变动的敏感度远低于固定利率债券，但对信用利差和重设条款高度敏感。
全球主要基准利率包括：
- SOFR：有担保隔夜融资利率，基于美国国债回购市场，是美元FRN的主流基准。
- EURIBOR：欧元区银行间拆借利率，仍是欧元FRN的重要参考。
- SHIBOR：上海银行间同业拆放利率，用于人民币浮息债券与贷款。
- HIBOR、TONAR、SONIA：分别对应港币、日元、英镑市场。
SOFR属于“无风险利率（RFR）”，是隔夜利率；而EURIBOR、SHIBOR是期限利率。两者在重设机制和计息方式上差异明显，不能直接互换比较。
二、重设机制：票息如何“活”起来
重设机制决定了票息何时、以什么利率、按什么规则更新。常见要素包括：
| 要素 | 含义 | 典型设置 |
|---|---|---|
| 重设频率 | 票息重新确定的周期 | 季度、半年 |
| 观察日 | 取基准利率的日期 | 重设日前2个工作日 |
| 计息方式 | 单利、复利或每日累计 | SOFR常用每日复利 |
| 重设公式 | 基准+利差，是否封顶保底 | 无上限或设Cap/Floor |
以SOFR浮息债券为例，若采用“每日复利”结构，票息不是简单取某个季度SOFR，而是把重设期内每个工作日的SOFR按复利累计，再乘以名义本金。这种结构下，票息对隔夜利率路径更敏感，计算也更复杂。
三、方法流程：从条款到定价的实操路径
在实战中，拿到一只FRN后，建议按以下流程拆解：
- 识别基准利率类型：是期限利率（EURIBOR）还是隔夜RFR（SOFR）？这决定计息方式。
- 确认重设条款：重设频率、观察日、计息公式、是否有Cap/Floor。
- 提取固定利差：即Quoted Margin，通常以bp表示，如“SOFR+85bp”。
- 计算贴现曲线：用基准利率的远期曲线作为贴现基础，叠加发行人信用利差。
- 比较市场利差：将票息利差与同类债券的Discounted Margin比较，判断贵贱。
FRN定价的核心指标是贴现利差（Discounted Margin）：使未来浮动票息现金流现值等于债券全价的固定利差。它比票面利差更能反映真实相对价值。
四、案例与场景：SOFR浮息债券的票息计算
假设某债券面值100，票息为“SOFR+80bp”，季度重设，采用每日复利。某重设期内，SOFR每日值如下（简化）：
Day 1: 5.30%
Day 2: 5.32%
Day 3: 5.28%
...
Day 90: 5.35%
每日复利因子 = ∏(1 + SOFR_i × 1/360)
期末票息 = 本金 × (复利因子 - 1) + 本金 × 0.80% × 90/360若该重设期内SOFR均值约5.31%，则基准部分约1.33%（季度），加上80bp利差约0.20%，总票息约1.53%。若市场同类债券的贴现利差为95bp，而该债券票面利差仅80bp，则可能被低估，存在买入机会。
常见误区：把“票面利差”直接当作“收益率”。FRN的收益率随基准利率浮动，票面利差只是相对基准的补偿，不能单独代表总回报。
五、误区与复盘：FRN定价中最容易踩的坑
- 混淆基准利率期限：用3个月SOFR去给每日复利债券定价，会低估复利效应。
- 忽略重设日滞后：观察日与重设日之间的利差变化会影响首期票息。
- 把Cap/Floor当摆设：含权条款会显著改变FRN的凸性，必须单独建模。
- 用固定利率债券的久期思维：FRN的利率久期接近重设周期，通常远小于同期限固息债。
复盘时，建议把每只FRN的“基准类型、重设频率、票面利差、贴现利差、含权条款”列成清单，逐项与市场成交价对照。只有把条款差异量化，才能真正理解FRN价格背后的利差逻辑。