4、对赌协议的法律框架：中国法律环境下对赌协议的效力认定、司法裁判规则及最新司法解释
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）在中国法律体系下的效力认定，经历了从“海富案”确立的“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的二分法，到《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对“与公司对赌”的效力与履行进行区分，再到新《公司法》及最新司法解释对股权回购、利润补偿等履行机制的进一步细化。这一演进过程反映了司法裁判从“合同效力形式审查”向“资本维持原则下的履行可行性审查”的实质性转变。理解这一法律框架，是设计对赌条款、评估交易风险、应对争议解决的前提。
上图展示了中国法院对对赌协议进行审查的“三阶段”逻辑：首先判断合同本身是否有效，其次判断是否具备履行可能性，最后在判决中处理实际履行问题。这一框架是理解所有对赌争议的基石。
4.1 核心原理：从“效力二分法”到“履行区分论”
对赌协议的法律审查，在中国司法实践中经历了三个关键阶段，每个阶段都对应着不同的裁判哲学与利益平衡考量。
阶段一（2012年“海富案”）：效力二分法。最高人民法院在苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资纠纷案中，确立了“投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的裁判规则。其核心理由是：投资方与目标公司之间的对赌条款，使得投资方可以取得相对固定的收益，脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司及债权人利益，违反了《公司法》关于资本维持原则的规定。
阶段二（2019年《九民纪要》）：效力与履行相区分。《九民纪要》第5条明确：“投资方与目标公司签订的对赌协议，如不存在法定无效事由，人民法院应当认定有效。”但投资方主张实际履行的，法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及“股份回购”的强制性规定。这一转变意味着：合同效力不再被轻易否定，但履行环节受到资本维持原则的严格约束。
阶段三（2024年新《公司法》及司法解释）：履行规则精细化。新《公司法》第162条、第210条、第224条分别对股份回购、利润分配、减资程序作出了更明确的规定。最新司法解释进一步细化了投资方请求履行对赌义务时的程序性要求，例如：投资方请求目标公司回购股权的，应当先完成减资程序；请求金钱补偿的，应当证明目标公司存在可分配利润。
这一演进的核心逻辑在于：法院不再轻易否定对赌协议的合同效力，而是通过“履行障碍”来平衡投资方、目标公司、其他股东及债权人之间的利益。对赌协议本身是当事人意思自治的体现，只要不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应认定为有效。但履行对赌义务往往涉及公司资本的减少或利润的分配，这必须符合《公司法》的资本维持原则，否则将损害公司债权人的利益。
4.2 判断方法：对赌协议效力与履行的四步审查法
在实务中，律师和法务人员可以运用以下四步审查法，快速评估对赌协议的法律风险：
- 第一步：审查对赌主体。对赌协议是投资方与目标公司股东/实际控制人签订，还是与目标公司本身签订？与股东对赌的效力争议较小；与公司对赌的，需要进一步审查履行可能性。
- 第二步：审查合同效力。是否存在《民法典》第144条（无民事行为能力）、第146条（虚假意思表示）、第153条（违反强制性规定及公序良俗）、第154条（恶意串通）规定的无效情形？例如，对赌条款是否构成“明股实债”的借贷关系？是否损害社会公共利益？
- 第三步：审查履行障碍。若对赌义务人是目标公司，需要审查：股权回购是否已完成减资程序？金钱补偿是否有可分配利润？若义务人是股东，则审查其是否具备履行能力，是否存在抽逃出资的嫌疑。
- 第四步：审查程序合规性。对赌协议的签订是否履行了公司内部决策程序（如股东会决议）？是否办理了必要的工商变更登记？这些程序瑕疵可能影响协议的对抗效力。
| 审查维度 | 关键法律依据 | 实务判断要点 |
|---|---|---|
| 对赌主体 | 《九民纪要》第5条 | 区分“与股东对赌”和“与公司对赌”，前者履行障碍小，后者需满足法定程序 |
| 合同效力 | 《民法典》第143、153、154条 | 是否存在无效事由；是否构成借贷关系；是否损害公共利益 |
| 履行可能性 | 新《公司法》第162、210、224条 | 回购是否完成减资；补偿是否有可分配利润；是否存在抽逃出资风险 |
| 程序合规 | 《公司法》第59、66条 | 是否经股东会决议；是否办理工商变更；是否履行通知债权人程序 |
4.3 案例拆解：华工案与“海富案”的对比分析
江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案（以下简称“华工案”）是继“海富案”之后，对赌协议司法裁判的又一里程碑。该案由江苏省高级人民法院二审判决，并入选最高人民法院公报案例，其裁判思路对理解当前司法态度具有重要参考价值。
案件背景与目标：2011年，华工公司向扬锻公司增资1500万元，约定若扬锻公司在2014年12月31日前未上市，华工公司有权要求扬锻公司回购其股权，回购价格为投资本金加年化8%的利息。后扬锻公司未上市，华工公司请求回购，扬锻公司以“与公司对赌无效”为由抗辩。
关键输入数据与约束：扬锻公司为股份有限公司，截至诉讼时，公司经营正常，有充足的未分配利润和净资产。华工公司持股比例约3.5%，回购不会导致公司资本显著减少，也不会损害其他股东和债权人利益。
分析判断过程：江苏高院认为：1）案涉对赌协议是各方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效；2）扬锻公司作为股份有限公司，其回购股份符合《公司法》第142条（旧法）关于“减少注册资本”或“与持有本公司股份的其他公司合并”的情形；3）扬锻公司有能力履行回购义务，且已通过股东会决议同意减资，履行程序不存在法律障碍。
实际操作步骤与结果：法院判决扬锻公司向华工公司支付股权回购款及利息，同时要求扬锻公司完成减资程序。该案与“海富案”的关键区别在于：目标公司经营状况良好、具备履行能力、且已履行内部决策程序。法院据此认定“与公司对赌”有效且可履行。
风险与代价：尽管华工案胜诉，但执行周期较长（从起诉到判决历时近三年），且法院明确要求“先减资后回购”，若目标公司不配合减资，执行将陷入僵局。
复盘经验：投资方在签订对赌协议时，应尽量争取目标公司股东作为共同对赌义务人；若只能与公司对赌，应提前要求公司出具股东会决议，并约定公司不履行减资程序时的违约责任。
通过“海富案”与“华工案”的对比，可以清晰看到司法裁判的演进方向：法院不再“一刀切”地否定与公司对赌的效力，而是更加关注目标公司的实际履行能力和程序合规性。这要求投资方在交易结构设计阶段就充分考虑未来的可执行性。
4.4 常见误区与风险防范
在对赌协议的法律实务中，以下误区需要特别警惕：
误区一：认为“与公司对赌一律无效”。这是对“海富案”的误读。“海富案”确立的是“与公司对赌无效”的规则，但《九民纪要》及后续判例已明确，只要不存在法定无效事由，与公司对赌的协议有效，只是履行时需满足法定条件。
误区二：忽视减资程序的不可控性。股权回购的履行以完成减资程序为前提，而减资需要经代表三分之二以上表决权的股东通过，且需通知债权人。若目标公司其他股东不配合，或公司存在大量债务，减资程序可能无法完成，导致回购判决无法执行。
误区三：混淆“可分配利润”与“账面利润”。金钱补偿的履行以目标公司存在“可分配利润”为前提，即可分配利润=税后利润-弥补亏损-提取法定公积金-提取任意公积金。账面利润高不代表有可分配利润，需结合公司财务报表和审计报告综合判断。
误区四：忽略对赌协议的内部决策程序。若对赌协议未经目标公司股东会决议，或未办理工商变更登记，可能被认定为程序瑕疵，影响协议的对抗效力。投资方应要求目标公司提供股东会决议原件，并在增资协议中明确“本协议已经目标公司股东会审议通过”。
实务建议：1）在对赌协议中，将目标公司股东或实际控制人列为共同回购义务人，并约定连带责任；2）明确约定“目标公司及其股东应配合办理减资程序”，并设置高额违约金；3）在触发对赌条件后，第一时间书面通知目标公司及股东，并保留送达凭证；4）定期跟踪目标公司财务状况，确保在主张金钱补偿时能提供“存在可分配利润”的证据。
总结而言，中国法律环境下对赌协议的效力认定已趋于成熟：合同效力原则上被认可，但履行环节受到《公司法》资本维持原则的严格约束。投资方在设计对赌条款时，应充分考虑未来的可执行性，避免“赢了官司、输了执行”的困境。同时，最新司法解释的出台，为对赌协议的履行提供了更明确的程序指引，但实务中的操作细节仍需结合具体案情审慎处理。